銳雅有限公司

 這兩年并購比較熱，TMT熱，醫藥熱，創業闆熱，并購也非常的熱。今天我們分享的篇文章，主要回答幾個問題：

 

第一個是市場上目前發生的并購都有哪些類型？因為不同的并購，看起來都是股權變動，都是資産變動，但是其實差異是很大的，這個有利于我們對并購概念的解讀。

 

第二個問題，A股的上市公司，為什麼這麼重視并購？其實并購是一個很高風險的，其實不是特别容易玩的一項活動，為什麼在中國玩成了一個很大衆的行為？到底發生的内外的驅動在哪兒？并購可以給企業帶來哪些好處？尤其是在A股的邏輯下。

第三個，對當前這兩年的并購是一個什麼樣的認識？其實核心回答的一個問題，就是到底是産業在起作用？還是股票和市值的邏輯在起作用？因為對外的披露，全部是産業的布局，但是真正的核心的深層次的原因到底在哪兒？

第四個想交流的是基于A股的并購，有哪些投資機會？因為很多人都會直接的問，到底什麼樣的并購，二級市場的股價會飛漲？因為并購的投資機會不光局限于二級市場，還有一級市場，還有交易過程中的套利，比如說一些期間的操作，所以相當于是結合了A股的并購，有很多錢生錢的機會。

 

 

來源：中國投行俱樂部

 

 

首先厘清一個概念，A股的并購，比都是資産變動，都是股權變動，但是類别是不一樣的。從專業性的角度把并購分成幾大類：

第一類是借殼上市，第二類是整體上市，第三類是目前比較多的橫向的并購，相當于上市公司為主體。

這三類并購的特點是完全不一樣的，借殼上市是以上市公司為目标的，主要目的就是IPO上市能夠上去，采用了迂回的方式。而這種借殼上市對二級市場的股票的走勢是影響非常非常大的，因為舊瓶裝新酒，它的估值系統會完全不一樣，盈利能力也完全不一樣！比如說原來是一個紡織的，突然變成了一個TMT遊戲企業，沒準說原來是虧5毛，現在是變成1塊，所以借殼上市對二級市場的股價波動是最大的。A股這些連續漲停的，通常都發生在借殼上市的這種交易模式。

 

另外是整體上市，是股東不斷的往上市公司裡面注入資産，這種整體上市，原來多發生在大的國有企業，而且主要是在股權改革之後的一波，這種對上市公司的基本面，對整體的基本面的改善也是比較大的。但是整體上市是基于大股東的一個關聯交易，他是要和中小股東的博弈，尤其是國有企業整體上市的資産的質量普遍不是特别好，估值又不肯對中小股東讓利，所以整體上市對二級市場的影響比借殼上市的要小得多。

 

第三個是産業并購，主要發生在創業闆，比如這幾年的大牛股華誼兄弟、掌趣、藍色光标等，這些基本上是并購所催生的，這些對股票的影響依然很大。這裡面有幾個因素：

 

第一個因素是在特定的産業并購比較活躍的闆塊，它的股票的估值非常的高，股票的估值非常高就意味着證券化的收益非常大，就意味着這種産業并購對每股的收益的增厚的效果特别的強，比如說股票是一百倍，我收一個十倍的，對每股收益的這個增加是很大的。

 

還有一點，這種并購可持續性是比較強的，我們服務一些企業，一年折騰一單，折騰三五年，市值就從二三十億變成兩三百億，所以這裡面有一些投資的機會。

 

這是一個類型，就給大家一個概念，不要見到A股的并購都認為是完全一樣的，這裡面的差異是很大的。

第二個要解讀一下當前的A股的并購，尤其是産業并購，這裡面比較活躍，到底背後的邏輯在哪兒？其實每一單的信息披露裡面都會說我們是基于産業的布局，每個企業家都會說到，比如說産業鍊的調整，相關多元化，甚至是相當于行業的戰略性的調整。但是我個人的感覺，我們這兩年比較活躍的，在創業闆和中小闆的橫向的，我們說向獨立第三方做的并購，多數是市值和股價是第一驅動力。

 

為什麼？

 

第一如果真正有産業邏輯，他應該是多點開花的。但是這兩年的并購熱點跟二級市場的熱點是完全契合的，二級市場炒什麼，并購就火什麼！所以這裡應該是一個股價驅動的因素更多一點。

另外，現在目前A股的并購很多是特别注重于執行，但是是輕整合的。也就是我們說關注戀愛，不關注于過日子。如果是真正的産業邏輯，一定是特别關注于整合，因為整合才是真正的産業邏輯。而事件的推動，一定是股價的邏輯。甚至還有極端的情況，交易雙方都認為标的的盈利能力沒那麼強，還執意的要做并購，那是典型的要基于股價做一個産業的并購上的合謀。

所以我的觀點，更多的是股價的邏輯，如果股價的邏輯裡面能夠有一點長遠的打算，做一點戰略性的思考，在産業鍊上能夠兼顧，這些企業就已經是很牛的了！

 

A股上市公司裡面，比如說創業闆，創業闆的并購是最火的這一年發生了上百起，此起彼伏，創業闆最開始的定位是新經濟的孵化闆，但是基本上被中國人玩成了并購的整合闆。什麼原因？有幾個方面：

 

第一方面從基本面的角度，A股的這些公司能夠踏進資本市場，這入門的邏輯不是市場化的邏輯，沒有一隻股票登陸資本市場，通過IPO是在座的各位認為他還有估值價值把他買進去的。它是一個行政的邏輯，證監會批，它就能上市。但是證監會作為行政機關批這些公司的話，他背後行政邏輯一定是關注于合規的。所以這就帶來一個什麼問題？中小闆也好，創業闆也好，其實現有的資本市場入門的制度并沒有選中特别牛B的公司。BAT公司要拿證監會審都審不過去。上的是一些什麼公司呢？第一個是偏傳統的；第二個是天花闆比較低的；還有一個是商業模式特别清晰，證監會一看就能懂的，所以審批起來沒有任何的負擔，但是這些公司其實成長性都不好。

 

這些公司上了市之後，拿到了募集資金就面臨了發展的問題，而上市之後你的股票是誰說了算？是資本市場投資者說了算，而不是證監會，這裡面的這些公司就非常的擰吧，上市的時候應付證監會的那套到了股市裡面不靈，股價跌得稀裡嘩啦的。所以上市之後要解決發展的問題，而發展原有的産業成長性又有限，所以就用泡沫刺激開始做并購，相當于是兩段。入門的時候要取悅證監會，到了成為上市公司之後就取悅于投資者了。

 

另外，在中國的股價比較高的情況下，并購對上市公司的股票和市值推動作用太明顯了，說得再直白一點，對于上市公司而言，并購把這種非上市的資産納入到上市公司裡面來，這種玩法對市值是幾何式的增加。因為并購之後你的利潤會持續增加，利潤增加了體現出并購的成長性會推高你的PE的估值倍數，這種情況下市值就是乘積，是個幾何級數。更大的市值之後，再去做并購或者是融資，就很從容了。比如說30億的市值，隻能融3億，如果是300億就是30億，所以是迅速擴大市值來損害競争對手的一個非常好的一種方式。市場上有很多案例。但是2015年有一個變化，并購的披露完了之後股價已經開始跌了，市場已經開始有分化了，不像原來的，隻要一披露就漲幾個闆。

 

為什麼？就是利潤的增加和更高的PE都打折扣了。因為市場上好的标的已經沒有太多了；另外這種标的後續的成長性，因為有一些盈利預測不達标，市場就更為冷靜，從而對你的利潤的增加可能沒有那麼強的預期，同時估值也給得比較低；還有一個就是最近半年市場行情太好，大家的熱點被分散了，所以并購沒有受到那麼多的關注。

 

所以我覺得2015年的并購應該是分化的，真正對上市公司的基本面，确實有長遠支持的并購可能會好一點，真正的着眼于熱炒一把股價的并購，一個是結果會很慘，還有一點是因為預期的不那麼好，所以交易的達成難度非常的大，現在有很多的在讀的交易，雙方已經鬧分手了，就是對後續不那麼樂觀。

 

還有一點，并購交易有買有賣，對賣方而言，為什麼能夠接受賣給上市公司，因為畢竟要失去控制權，在中國有幾個方面的考慮：第一個有些标的是面臨一定的困境，可能已經做到了幾千萬利潤，但是再做又做不上去。還有是這幾年IPO發行不是那麼通暢。另外是對後期的注冊制的時間表，或者是到底能夠怎麼樣也說不清楚。另外一個，賣給相對估值比較高的上市公司，通過換股的形式實現證券化，有一些标的的收益率也會很高。因為我們做的這幾家比較典型的，我們标的當時換股的價格，以及當前的價格做一個比較，你不考慮當時的發股價裡面已經涵蓋了對他标的的十幾倍的作價，單純是換股到現在的股價的漲幅也是非常驚人的，因為這裡面既包括了證券化的收益，也包括後續上市公司持續并購成長帶來的收益分享。

 

很直觀的一個例子，當時做一單交易，當時是3000萬的利潤，估值是3個億，賣給了上市公司，但是三年後隻減持了15億。在3000萬的時候，公司特别慘，雖然是盈利，但是現金流不允許股東分紅，一年拿一點生活費。我映像特深，那天股東都開着桑塔納。後來15億減持後，這些股東都跑到澳大利亞，搖身都變成了天使投資人了，從此人生的風景完全不同了。這裡面市場也有一個照顧的功能，讓那些标的資産能夠接受被上市公司并購。

 

另外，政策對整個并購的影響。最直接的一點就是現在目前監管是比較開明的，尤其是證監會管了很多年并購，他們自己也想明白了，并購是一個市場化的交易，企業到證監會隻是辦審批的手續而已。證監會沒有能力去對一單交易的好與壞做判斷，而這個判斷也完全是越位的。現在證監會也明白了，我現在隻管你的信息披露，隻要不是特别差的并購，不是合規性有很大風險的，不是看着你的虛假、單純奔着股價，過兩年完全要崩盤的，你到我這兒，你連我都沒有忽悠過去的，我可能會斃掉你，而多數都是放行的。所以，并購審批的成功率也比較高，操作的效率也比較高。

 

另外，從發行的角度來講，現在目前正在推注冊制。剛才張秀豔總讓我講注冊制帶來的影響，其實不是特别好講，因為目前注冊制到底怎麼樣？所有人都說不清楚。注冊制的結果和目标是由原來的監管說了算變成市場說了算，但是這個過程到底能不能一步到位？或者是有過渡期，這個過渡期有沒有反複？在中國的環境下多少都說不清楚。從我個人的角度，我不是特别的樂觀。

 

為什麼？你想發行這個制度，由原來的審批制到核準制也是換湯不換藥，現在是審批權放到交易所，證監會不管，由交易所管；我覺得無論是誰管，隻要有人管都是挺難受的！

 

還有一點，就是中國的環境下分析，真正注冊制的市場化的改革方向，他沒有一個特别的強有力的一方來往前推。大家都知道市場化是一個方向，在實施的過程中我們判定，無論是公募投資者、投行、交易所、還是監管機構，這種實質性的審批一定是越來越嚴的。因為投行也希望能批，要是批的話，可能基于通道，業務可能還好做一點。資本市場的股民也希望批啊，不要什麼爛東西都放進來。監管的角度可能又有一些權利的迷戀，我覺得至少這個過程，可能方向是确定的，但是過程一定是艱難的。

 

而我們有一個假設，假設真正到了注冊制，證監會或者是監管部門對門檻不做判斷，大家能上的都上，這個對并購是一個什麼樣的影響呢？因為有一種觀點認為當前的并購是基于大家都上不了市的，所以才接受并購，如果是真正注冊制，真正要是實施了，大家都能輕易的IPO，沒有人會選擇做并購。

我不是特别認同這個觀點，因為這個觀點有一個潛在的前提，就是IPO的價格持續是比并購高的，如果被并購隻能是15倍市盈率，但是IPO是50倍，這個假設前提一定是成立的。但是如果注冊制IPO門檻下來，IPO的價格有可能低于并購。其實，國外成熟市場也是這樣的，因為并購一對一的交易，這種相對的價值是極有可能給出這種戰略性的溢價，還包括控制權的這種溢價，當然這種IPO可能會發不出來價格。

 

所以最終，無論是對于産業投資者還是對于企業的創業者，他取決于什麼樣的證券化的方式，其實我覺得控制權不是一個最核心的問題，價格是最核心的問題。如果IPO高可能會選擇IPO，如果是并購能夠給出更高的價，會毫不猶豫的選擇并購，因為市場是逐利的。

 

接下來講一下并購裡面的投資機會！

 

其實我理解的投資是非常非常難的事兒。我們做投行、做并購，有一些人是做IPO，我的觀點是從業務的角度，IPO其實相對是比較簡單的，因為他隻是合規一條線；并購要兼顧到合規，還要兼顧到交易雙方的利益，屬于是兩個老闆之間的鬥心眼，這個更難！但是我的理解投資會更難，因為投資這個事兒，不光涉及到合規，涉及到交易，而且還涉及到你的錢投進去要賺更多的錢，這個确實是挺不容易的。但是基于并購有哪些投資的機會呢？

 

投資者要賺錢，我個人的理解，第一個你能買到相對便宜的東西，比如說市場價是10塊錢，你8塊錢可以買，有價值發現的空間。

 

另外你能買到市場上成長性比較好的公司，就像當年騰訊600萬賣，有的人如果有眼光買下來，這筆投資一定是成功的。

 

另外是在交易的過程中的一些套利的機會。A股市場有點奇怪，我們說A股不是一個完全市場化的環境，但是就是基于A股的特殊環境會延伸出一些确定性的錢可賺。這個是很奇怪的！

 

基于并購，這裡面賺錢的機會有幾個方面：

 

一個是分享成長：一方面你是分享上市公司的成長。

 

比如說有一些定增進入上市公司，并購基金也認購了中信旅遊、太陽鳥，我們也判斷他過去，無論是通過整合還是自身，他會有比較好的成長的空間。你這種是分享上市公司的成長，這種成長可能是基于行業，也可能是基于并購的成長。

 

第二個是分享标的公司的成長，實現證券化，這個是傳統PE應該幹的事兒，風投或者是PE來幹的事兒。但是簡單的分享标的公司的成長，其實也是很難的一件事兒。因為你要對标的的行業、成長性有特别的十足的判斷，因為原有的中國的PE，更多的基于IPO的退出，很多PE是沒有這種成長性的判斷能力的，更多的盈利的模式是做政策性套利。因為無論将來怎麼樣，這個公司一旦要能上市，一定就能有收益，所以說全中國的全民PE都不能做價值的判斷，隻能做IPO的判斷，他能判斷這個企業到底上市的可能性有多大。

 

二是融資安排：在并購的過程中，有的是需要有過橋資金的，而過橋資金在并購的過程中會成為一個非常關鍵的一筆錢。因為基于此，所以在并購的過橋融資裡面會衍生出收益跟風險不相對稱的投資的機會，因為我不是專業做投資的，我隻能用比較直白的語言來描述。什麼意思？比如說我一單并購交易是50個億，但是我中間就缺5個億，我短期内要，可能并購基金提供，我給你提供5億，什麼條件？年化收益15%，換得證券的收益我們要拿50%。這種既有保底收益又有浮動收益，其實是不符合投資者風險和收益相配比的原則的，所以市場上是找不到的。但是由于資金後續可以翹動更大的證券化收益，平攤到整個交易裡面，即使是局部很貴的投資成本他也願意承擔；對于我們來說，你上市場上找更便宜的資金，如果找不到，我們可以提供。所以這裡面會衍生出來這種局部的非常好的投資的機會。

 

還有是基于交易的純的套利的機會，前些年比較多。比如說，當年我們做交易的時候，比較典型就是中弘股份借殼*ST科苑，當時的建銀就是臨時加一萬，比如說這個标的要借殼之前，按照你标的的估值給一筆增量的資金，借你的交易實現證券化，但是交易的過程中不做交易的套利，但是做證券化的套利。是一個什麼含義呢？比如說你5塊發股，我也借一筆錢的話也5塊發股，但是你重組之後的估值，可能股票的價值是20塊錢，我拿5塊錢當20塊錢的價格，這也是比較特殊的一種情形。因為在早期，比如說借殼，那時候沒有配套融資，有些地産公司，比如說我要借殼，但是我的負債率太高，比如說95%，或者是後續的盈利的話，必須要有後續增強資金支持才能盈利，或者是如果沒有增量的資金，證監會也沒有審的時候，我的企業已經不行了。所以那個時候的話會這方面的需求。還有就是在并購的過程中，比如說在借殼的過程中，是能夠拿一部分老的存量組合，這種交易機會也是非常非常的少的，我們也操作過幾單。

什麼意思？借殼這個股票5塊錢漲到20，大股東持有50%的股份，既然看中了華泰聯合，知道我們可以帶來好資産，帶來特别确定性的交易，結果更确定，OK，我的條件是以50%的股份裡面5%，你就是45%，5%的股價給我，我跟你利益綁定，相當于後續的資本市場很大一部分收益其實是讓渡給我。

另外一種模式是純的、跟境外一樣的并購基金的Buy Out的模式，國内也在嘗試，但是目前國内的并購資金非常的火，各種各樣的并購基金，跟國外的并購基金的概念都不一樣，Buy Out的基金在國内操作不是特别的好辦，主要是幾個方面：

 

第一個是國内不像國外，是有成熟的職業經理人，國内的股東和管理層是完全是混為一體的。股東變管理層，很好變，但管理層要經營這個企業可能就有問題。另外一個很大的問題，中國的Buy Out取得公司的控制權之後再證券化退出的渠道，其實不是特别的通暢。如果流動性的問題解決不了，投資的獲利模式确實是有問題的。

 

這幾種獲利模式，分享成長相當于是社會化的投資能夠捕捉到的機會，無論是在二級市場，還是在标的。但是基于融資或者是基于特定交易的套利，這種機會是不多的，比如說真正的參與者，像券商和并購基金是能夠捕捉到這種機會的。

另外是跟大家交流一下，到底未來什麼樣的并購是一單好的交易？對公司是真正有意義的？

 

我個人特别讨厭一個詞叫市值管理。對于公司來說，應該是成長性的，比較有遠景的成長性的管理。而對于未來的并購，其實并購是一個成熟的市場，他是一個中性甚至是偏悲觀的一個詞，因為買的沒有賣的精！一般出價的很難占着便宜，還有多數的并購整合壓力也很大，所以并購對一個企業來說通常不是什麼好事兒。但是A股不同，就是因為證券化的收益太高了。所以證券化的收益，把很多并購真正整合和價值判斷的風險都覆蓋了。但是我覺得最核心的并購，對于一個上市公司而言，一定是要以合适的代價找到好的東西，而這個好東西不但能夠買得下來，後續也能夠玩得轉，所以真正上市公司吝啬股份，做長遠的布局，真正是基于産業做的并購，這個對基本面确實是有好處的。而且才能整合長遠，盡管短期内對股價的影響不一定有那麼大。

 

另外是戰略，A股并購特别的混亂，都是追星族熱，今天這個影視，明天那個手遊。這是什麼樣的關鍵呢？第一，有清晰戰略的企業并購更容易成功，但是并不意味着沒有戰略的企業就一點機會都沒有，因為中國的A股發展得很快，有很多企業的戰略其實是在不斷的試錯的過程中形成的，當然這個過程中對于并購的成就的概率可能會降低，但是也不是一定沒有機會，所以這是一個轉型式的，這是解決了一個問題，就是你怎麼看待這些企業的轉型式的并購，多數轉型式的并購風險都會比較大，但是這裡面應該還會有機會。

另外要注意市場做參股性的并購，基于産業邏輯的并購有幾個特點，第一個應該不單單是參股權，因為參股權也有價值，而且對防範風險更有意義。但是很多企業為什麼喜歡控股權？因為控股權能夠合并報表，對它的業績提升是特别大的，如果是基于報表和基于股票的邏輯，更多會選擇控股權。但是有些公司是不停的做參股權的嘗試，其實這個布局是放得更長遠一些，而且在并購的過程中，風險的把控能力也會更強。

另外，想和大家分享一點的是，并購事件和二級市場的股票走勢是一個什麼關系？

 

我覺得最直接的一點，比如說有些借殼，或者是有些并購，複牌了之後股價會巨漲，為什麼會講這個話題？因為我和公募基金有過一次溝通，有基金經理跟我說，我之前不能買，因為之前買了便是内募交易；之後已經漲了好幾個闆，對我已經沒有意義了。

這是什麼觀點呢？

 

并購對公司的股價的影響一定要拉長了來看，在短期内，可能會有幾個闆，但是那幾個闆是基于并購事件的推動，其實真正最終體現在公司的基本面，他對股價的影響相對是比較長線的。

 

比如說你可以把很多好的借殼的二級市場的股票打開來看，基本上是一個台階一個台階地走，像接力棒一樣。比如說借殼推出來之後，上市公司連漲五個闆，在五個闆打開的那一刻，并不是說他的估值就能到位，而是之前抓到這隻股票的投資者，認為賺得已經夠了，我覺得不是一個價格的驅動。包括我們做的華夏幸福，從長遠看，證監會推出審核，後續也還有很多的機會。包括東華軟件，尤其是産業并購裡面，關鍵的信息披露的時點對股價走勢是更弱化的。還有掌趣科技。

如果是一單并購對于一個上市公司的基本面确實是有很大的改善，我覺得他真正的投資機會是貫穿整個過程始終的，而并不是局限于消息出來之前和出來之後的那幾個因為信息不對稱的那幾個闆，這是一個結論。因為在跟基金經理交流之前，我認為這個結論是市場大家都應該知道的，後來我發現确實不是這樣的。