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安防巨頭成長史
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安防，可以說是一門年輕的行業。
1962年，故宮珍寶館“珍妃印”失竊，安防意識萌芽，第一代晶體管監聽報警設備，應運而生。1979年，公安部在石家莊召開“全國刑事技術防範工作”，安防行業誕生。
安防行業是一個龐大的行業，截至2016年，國内安防市場規模達5700億元。從應用場景來看，主要有視頻監控、出入口監控、樓宇對講、防盜報警等場景，其中視頻監控占比最大，接近50%。
縱觀視頻監控曆史，其主要有四個階段：1999年之前、1999年到2005年、2005年到2010年、2010年至今。
第一階段：1999年之前—模拟視頻監控（CCTV）。
該階段以模拟視頻監控（CCTV）為主，主要用于政府、銀行、軍事等重要部門。
所謂的模拟視頻監控，是一整個視頻監控系統，主要由攝像機、視頻矩陣、監視器、錄像機等組成。其主要通過模拟信号傳輸圖像信息，并将其存儲在錄像機中，自動化程度低、存儲量有限、錄像負載重、質量不高。
所謂的模拟信号，是用模拟量的電壓和電流表示的信号，但由于該信号在時間和幅度均連續，因此保密性差、抗幹擾能力弱。
之後，到了第二階段：1999年到2005年—數字模拟監控。
2001年，美國發生“911”事件，對安防提出了更高的要求。2003年，我國公安系統提出“平安城市”項目，監控逐漸從行政等領域逐漸轉向生産、水利等消費領域滲透，安防市場進一步發展。
這一代的主流，是基于“PC＋多媒體卡”的數字視頻監控系統（DVR），是一種非标準的封閉系統，且除顯示設備外的視頻設備之間以數字信号方式進行傳輸。
所謂的數字信号，就是對視頻信息采用二進制碼得到的編碼信号，相比與一代的模拟信号，抗幹擾能力和保密性提高。
但因二進制編碼數據量大，占用頻帶較寬，技術也較複雜，其存在一定局限。比如說：需要在每個攝像機上安裝單獨的視頻電纜，布線特别複雜；同時最多隻能擴展16個攝像機，監視範圍有限。
到了第三階段：2005到2010年—網絡視頻監控（IPVS）。
IPVS可以在攝像機内置Web服務器，并提供以太網端口，使得攝像機生成JPEG或MPEG4數據文件，可供授權的客戶機随時随地訪問、監視、打印，而非生成連續的模拟視頻信号形式的圖像。這一代産品，較前兩代産品，具備了簡便性、控制性強、易于升級、可擴展性強、全面遠程監視等特點。
目前已到第四階段：2010年至今—智能監控。
當前，視頻監控行業的趨勢有三個：高清化、智能化、網絡化。該階段的産品将原先的視頻監控産品結合AI技術。
這些結合使得視頻監控功能大大完善，如結合圖像識别技術的視頻監控，可以應用在犯罪偵查場景，結合視頻結構化技術的視頻監控，可以有效識别針對“假牌”、“套牌”、“車内不系安全帶”、“開車打電話”等行為。
在視頻監視産品一代一代的更叠中，誕生了一家全球性的龍頭公司。
它，就是海康威視。
2001年，“911”事件，“反恐”和“安防”成了主旋律，安防行業迎來了重大機遇。
同年，中國電子科技集團公司第52研究所，一家軍民結合的國家一類研究所，專做計算機外部設備研究。憑借早期研究的數字視頻壓縮闆卡技術，第52所脫編了28位工程師，成立了海康威視。
所謂的數字視頻壓縮闆卡技術，就是将捕捉視頻轉換成數字信号，進而轉換成數字信号，并将其采用數字壓縮技術，存入計算機磁盤中形成數字視頻的技術。該技術的好壞，直接關注到捕捉視頻的還原程度，如亮度、色度、大小。
不過，海康威視雖有五十二所的技術體系支持，但要發展視頻監控系統，還缺少核心的視音編解碼技術。
所謂的視音頻編解碼技術，主要分為視頻編解碼和音頻編解碼，是數字視頻監控系統的核心技術。由于未經壓縮的視頻常常伴随海量數據，僅通過擴大存儲器容量、增加通信幹線的傳輸速率來存儲或傳輸，是不現實的，這就需要編碼，将其進行壓縮。
比如，一路4CIF（D1）分辨率圖像，其一幀（視頻中的一幅圖像）就有1216512字節，以25幀/秒的速度，其一秒就産生29MB/秒的數據量、一天就是2.4TB/天，一個攝像頭一天産生的數據就是2457.6GB，這相當于将4小時的亂世佳人持續放映1462次的數據大小。所以，壓縮編碼很重要。
視頻編解碼，可以保證視覺效果的同時，提取有效信息，去除冗餘信息來減少視頻數據率，其優劣直接決定了圖像的清晰度、網絡傳輸的帶寬的高低、所占存儲空間的大小等性能。可以說，直接成了安防的關鍵。
海康威視，通過兩種方法來獲取技術。
第一步，先從外部引進技術。
2002年6月，海康威視與龔虹嘉、王剛三方簽訂了《軟件特許協議》。
龔虹嘉，是海康威視的工程師胡楊忠、陳宗年的老同學，他一方面投資245萬，還帶來了技術。
王剛，技術大牛，他基于H.26L 算法，開發出了可在DSP上運行的視音頻壓縮和解壓縮軟件，并且鎖定該技術的獨家經營權到2006年。
第二步，再進行自主研發技術。
2003年7月，ITU-T和MPEG組建的聯合視頻組（JVT：joint video team），并提出新的數字視頻編碼标準H.264。
在此之前， MPEG-4是主流數字視頻編碼标準，由ISO/IEC 在1998年發布。但H.264能夠在較低帶寬上提供高質量的圖像傳輸，在同等的圖像質量條件下，數據壓縮能比 MPEG-4 高出 1.5 倍，不過，也對硬件處理能力和軟件的架構提出更高要求。
2003年，海康威視率先在自主開發出基于H.264算法标準的自主知識産權的軟件，并在當年，推出視頻監控存儲産品(DVR)。
憑借節省硬盤存儲空間和網絡傳輸帶寬的優勢，該産品不僅領先國内闆卡市場，也成為監控行業革命性産品，打破了國外産品在國内的壟斷地位。
2004年，海康闆卡實現2.5億元營收，市場份額超過80%，榮登國内安防龍頭地位。
而後，監控産品開始由銀行ATM機和城市交通，向動物園、考場、機場等消費領域滲透，安防産業出現新的潛力。
在後端市場嶄露頭角後，海康又盯上了前端市場，而前端市場，是監控産品中更大的蛋糕。
不過，這一市場一開始被國外公司占據，核心技術ISP（圖像信号處理）影響成像質量，國内在此技術上還是空白。直到2006年，海康威視在ISP（圖像信号處理）核心技術取得突破，并順勢推出基于ISP的自主研數字化網絡攝像機（IP攝像機）。
憑借該産品，不到兩年時間，海康威視把前端攝像機市場占有率，做到全國第一。并且，産品結構也從後端為主，切到了前端為主。
随後，海康威視一路領先：
2007年，推出全球第一台16路D1實時DVR ；
2008年，開始布局智能闆塊階段；
2010年，開始布局高清監控整體解決方案；
2013年，布局明勇安防産品，推出螢石系列産品，同時推出128路/256路NVR（網絡硬盤錄像機）。
現階段，海康威視已經成為全球第一的安防巨頭，2017年其全球市占率為21.4%。截止本報告發布時，市值為2500億元左右，PE在23倍左右。
好，到這裡，假設你是海康威視的老闆，那麼，你覺得安防這門生意，核心護城河在哪裡？帶着這個問題，我們繼續往下研究。
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一門獨特的生意
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海康威視，成立于2001年，第一大股東為中電海康集團有限公司，持股比例為39.59%，其中，中電海康是中國電子科技（國有獨資）全資子公司，是一家中央國有控股企業。
其主要進行安防視頻監控産品研、産和銷，如硬盤錄像機（DVR）、視音頻編解碼卡、監控攝像機、監控球機等設備，此外其還提供以視頻為核心的物聯網解決方案。
其上遊——為視音頻基礎算法提供商和集成電路設計及制造商，其中，視音頻算法研發基本上都被 ITU-T、ISO/IEC 等國外研究機構所掌握，芯片設計、制造為 SONY、SHARP、MICRON、PHIlLIPS、TI、ADI 等國外廠商壟斷。
目前，其自行研究的視音頻标準算法 AVS1.0 版本已經發布，但是針對視頻監控專用的 AVS-S 尚在研究過程中。
其下遊——為安防工程商、經銷商和金融、公安、郵政、電信、交通、電力、煤礦等終端行業用戶，應用範圍廣泛。值得注意，與其他生産商不一樣，海康威視主要設立自己的銷售分公司，直銷為主。
2015年到2018年上半年，其營業收入為252.71億元、319.24億元、419.05億元、208.76億元，淨利潤58.82億元、74.20億元、93.78億元、41.08億元，經營活動現金淨流量為32.17億元、62.14億元、73.73億元、-16.21億元，毛利率為40.10%、41.58%、44.00%、44.50%，營收三年複合增速為28.77%。
收入主要源于：前端産品、後端産品、中心控制産品以及其他業務。
2015年到2017年，前端産品收入占營收的比例為53.5%、49.7%、50.3%，毛利率為46.9%、48.5%、50.9%； 後端産品收入占營收比為17.3%、16.3%、14.7%，毛利率為45.7%、48.0%、48.6%；中心控制産品占營收的比例為9.3%、12.5%、12.1%，毛利率為47.8%、48.1%、54.3%。
三者合計占營收的比例為80.1%、78.5%、77.1%，且毛利均在50%左右，是主要的營收和利潤來源。
前端産品——是指布于探測現場的各類設備，如視頻圖像信号的采集處理設備監控攝像機、監控球機和業數字監控、視音頻處理設備視頻服務器（DVS）等。
監控攝像機，主要将監控範圍内的光學信号轉化為電子模拟視頻信号。主要應用于樓道、街巷、房間等非全景監控區域的點、面取景。
而監控球機，可實現點、面取景，還可實現360度全景監控，多角度跟蹤取景等功能，具有低監控死角的特點，主要應用于廣場、十字路口、會展大廳等需要大範圍、全景監控的場所，其價格也較攝像機昂貴。
DVS，将模拟視音頻信号數字化後進行壓縮編碼，并應用于網絡傳輸。
後端産品——與前端産品相反，後端産品一般不分布在探測現場，如數字視音頻記錄設備硬盤錄像機（DVR）、數字監控、視音頻處理設備視音頻編解碼卡等。
DVR，是指嵌入式數字硬盤錄像機，一般配合模拟攝像機使用。它可以通過專用芯片，對圖像進行壓縮即解壓回放，并采用嵌入式操作系統，完成整機的控制及管理。
中心控制産品——主要是用來接收信息，進行中心監控的，包括顯示、集中存儲、應用軟件、數據中心等。
工程施工主要是安防工程施工等勞務；其創新業務和其他業務收入來源主要包括智能家居業務、機器人、存儲器等。
這裡，其主要采取“基線産品（标準化）+定制産品（非标）”的産品模式，并在此基礎上形成“自主生産+外協加工”的生産模式。
比如，核心生産環節：産品的系統（整機）與機械結構設計、軟件嵌入、PCBA 件檢測、部件電裝等環節，采取“自主生産”；而生産印刷電路闆、進行 PCBA 貼裝、機箱外殼生産等标準化和通用環節，采取“外協加工”。
結合其曆史發展以及基本面的情況，大緻可以分為三個重要的基本面階段：
1）2006年至2010年（上市前）；
2）2010年到2014年（快速發展）；
3）2014年至今（業績、市值雙升） 。
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第一階段，上市前
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營業收入、淨利潤持續增長，淨利潤增速大于營收增速，但自2007年開始，出現營收和淨利潤增速雙雙下滑的情況。
之所以出現增速雙雙下滑，是因為DVR是電子産品，更新換代速度在3年左右，産品技術叠代快，競争激烈，增速承壓。
DVR産品，經曆了幾大技術叠代階段——PC式DVR和嵌入式DVR（2000-2002年）→從MPEG的壓縮算法過渡到MPEG-4、H.264算法（2003年）→本地錄像作為網絡上的一個核心設備（2006年）→混合型、高清、智能型的DVR（2009-2010年）。
此外，當時的安防行業整體集中度低，我國安防企業就約有1.5萬家，而年銷售額超1億元的不到70家。從全球市場情況來看，沒有一家市占率超10%，市場競争激烈，并爆發價格戰。
關于價格戰，多說兩句。之前在和業内朋友聊天時，有兩個産業邏輯的共識：第一，當一個新公司，或者一種新生意模式崛起，一定意味着傳統技術和傳統公司的消亡，産業發展也遵循“能量守恒定律”；第二，當一個新公司和一門新生意要崛起，一定要在成本上比傳統生意成本大幅降低，因而也就必然會産生“價格戰”，這是價格戰的必然性。如果一個行業沒有價格戰，那麼搞創投的基本就不用研究了。
回到本案，以核心産品DVR為例，2006年到2009年，DVR産品價格一路下跌，3843.64元/台下降到2671.72元/台，降幅為30%。
但幸運的是，生産DVR的原材料價格也在下跌，且随着技術革新，生産DVR所需的DSP使用芯片數量，也在降低，這樣就降低了單位生産成本。 2006年到2009年，成本從2098.22元/台下降到1166.45元/台，降幅為44.4%。
因成本降幅高于價格降幅，所以毛利率不降反升，由2006年的45.41%上升為2009年的56.34%。
因此，即使在競争加劇的大環境下，海康仍然保持了較高的盈利質量，憑借技術優勢、成本優勢，處于行業領先地位。
注意，ROIC、ROE呈下降趨勢，ROE由2007年的82.8%下降到2010年的29.5%。這其中，有兩個非常、非常值得研究的細節：
1）為什麼ROE和ROIC，在2007年最高達到82.8%？（能達到這麼高，非常罕見）
2）為什麼自2008年起，ROE和ROIC就一直下滑？（市場究竟發生了什麼）
要解決這兩個問題，我們從杜邦分析角度出發，來将影響ROE的因素拆分為三個： 銷售淨利率、總資産周轉率、權益乘數。
注意看2007年，在這個時間點上，這三個指标的絕對值：一是，銷售淨利率為30.77%；二是，權益乘數高，約為1.6，資産負債率約為37.52%；三是，總資産周轉率高，約為1.76。
正是這指标三高，導緻其ROE和ROIC分别高達82.8%、76%。
而同時期的大華股份，其ROE和ROIC最高達46.05%、23.4%，而按照杜邦分析來看，主要影響因素為銷售淨利率和總資産周轉率，海康的兩指标均高于大華。
其中，銷售淨利率毛主要受毛利率高影響，海康威視的毛利率在48%-52%，而大華的毛利率在38%-43%；總資産周轉高，主要是由于存貨、應收賬款周轉率均高，大華的存貨周轉率在2.8-3.3，海康則為3.4-3.8，大華的應收賬款周轉在3.8-4.5，海康則為9.2-15.3。
你看，不僅産品毛利高，而且出貨快，回款及時。
不過，這種高速成長期導緻的高ROE，顯然不可能維持太長時間， 自2008年開始，ROE就開始下滑，原因還是要拆開三要素來看：
銷售淨利率——2008-2010年，分别為31.49%、33.6%、29.19%，均維持在30%左右；
權益乘數——2008-2010年，分别為1.48、1.45、1.23，2010年大幅下降，主要受上市融資影響；
總資産周轉率——2008-2010年，分别為1.55、1.18、0.82，逐年下降。
顯然，ROE的下降，主要是受總資産周轉率的下降影響。
之前分析飛科電器時，也曾遇到類似的情形，一般來說，總資産周轉率下降有兩種原因：1、資産不變，營收降低；2、資産增多，且增速大于營收增速，導緻整體比值的下降。
本案的海康威視，正是第二種情況。
随着這一階段的基本面變動，其上市時，市場給予高估值，PE高達56.3倍。
好，研究到這裡，既然主要受資産結構影響，那麼接下來，需要深挖的問題來了：究竟是哪項資産大幅增長了？
— 04 —
錢多的花不完
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海康威視主要生産安防監視産品，屬于輕資産行業，其主要的資産就是貨币資金、存貨、應收賬款，三者合計占總資産比例達80%以上。
從上圖可見，2007年到2010年，存貨的周轉率由3.42變為3.42，整體振幅在0.45，波動不大；應收賬款周轉率先升後降，由13.1變為9.21，整體下滑；貨币資金周轉率從3.77下降到1.24，呈現下滑趨勢。
同時，從資産結構上看，貨币資金占總資産的比例在50%-60%，應收賬款占總資産比例則在9%-11%，因此，總資産周轉率變慢，主要原因還是因為貨币資金。
貨币資金周轉率變慢，這究竟是好事，還是壞事？
為了搞清楚這一點，首先要知道，貨币資金周轉率下降，意味着貨币資金增長速度高于營收增速。所以，有兩點需要注意：
1） 增長的貨币資金，來源哪裡？
2） 為什麼貨币資金增速＞營收增速？
先看第一個問題：貨币資貨币資金增加的途徑，主要有：經營、投資和籌資。
籌資活動現金流和投資活動現金流為負，說明現金在流出，所以，貨币資金的增加，一定是來源于經營活動現金流。
而經營活動現金流增長快，背後的原因，要麼是收款的速度加快，要麼是付款的速度變慢。
從上面剛看到，應收賬款周轉率是在下滑的，說明收款的速度放緩，因此，現金流入加快，隻能是對上遊的應付賬款變慢。
果然，在2007年到2010年，其應付賬款周轉率從5.26下降到4.26，應付賬款周轉天數由68.41天上漲到84.45天。這意味着，原來采購需要68天内付款，但現在可以84天内付款，付款周期延長，對上遊的話語權增強。
總體來看，行業應付賬款周轉率波動較大。但，從整體來看，海康威視的周轉天數位于高位，且12年中有7年均處于行業第一，占用上遊資金的能力強。
可是，其憑什麼對上遊的話語權這麼強？帶着這個問題，我們繼續。
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第二階段：強者恒強
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2013年開始，營收、淨利潤增速大漲。
從行業背景來看，2011年，我國進入“十二五”期間，為了提升社會安全，全面推進“平安城市”預計總投資達5000億，其中涉及監控産品投資将達1200億元，帶動安防市場需求的增長。
2010年到2015年，安防企業總收入由2350億元增加到4900億元，增長了一倍以上，6年複合增速為15.8%。
不僅行業整體發展好，海康威視的業務布局也超前。國外安防主要經曆三個發展曆程：産品→解決方案→安防服務。
産品為核心——也就是硬件為主，因為電子産品技術更新快，但後期必然會出現産品同質化、競争激烈、利潤率低的狀态，這就要走向第二階段。
提供解決方案——産品解決方案（比如：德州儀器（TI ）的DSP 解決方案、海康威視的音視頻闆卡解決方案）、系統解決方案、行業解決方案（如銀行業解決方案、公安行業解決方案）、集成解決方案（将監控、門禁、報警等多系統集成一起），這個階段參與者少，行業利潤率高。如Honeywell和Bosch。
安防服務——主要包括：咨詢、設計、監理、培訓、接警服務（安防系統中最大的市場，世界街警服務巨頭ADT，年營收超60億美元）以及維修保養等服務。
2012年，海康威視提出“iVM 智能可視化管理“理念，增強安防的高清、智能需求，提供了5A級高清技術以及完備的高清産品鍊條，實現了“安防後端産品供應商→前端産品→整體解決方案的供應商”轉變，領先國内競争對手大化以及國際廠商。
行業背景+自身優勢，兩者疊加，優勢愈發明顯，強者恒強。
在這一階段，海康威視的營收5年複合增速為48.2%，淨利潤5年複合增速為41.1%，而相比大華股份，收入5年複合增速為46.2%，淨利潤5年複合增速為38.4%。
乍一看，似乎營收增速的優勢沒有多突出，但是，從2012年的收入絕對值上看，海康威視的營收為72.14億元，而大華股份為35.31億元，是大華的一倍。如此龐大的體量，還能保持如此高的複合增速，相當不易。
從市場份額上看，海康威視的全球市場份額也從8%（2012年）上升到16%（2014年），足足翻了一倍。
你看，行業地位不僅高于行業，而且領先同行。不過——要注意的是，雖然營收、淨利潤增速提升，但淨利潤不及營收增速，主要是因為毛利率有略微下降。2011年到2014年，毛利率從49.7%逐漸下滑至44.44%。并且，成本增速略高于營收增速。
毛利率下滑，主要是因為其收入結構發生了變化。
海康威視也不例外，它從後端産品起家，但是，國外安防多以前端起家為主。之後，海康逐漸在前端市場發力，前端産品占比逐漸上升，從2010年的30%逐漸上升到52.6%。相應地，後端産品的占比逐漸降低，從60%下降到20%，而後端産品的毛利略高于前端産品，導緻綜合毛利率略微下降。
你看，雖然銷售淨利率的趨勢在下滑（但其實下調幅度也不大），但是，權益乘數上升、總資産周轉率上升，拉動了ROE的上升。
其中，總資産周轉率從0.7上升到0.97，權益乘數由1.19上升到1.36。
既然兩個因素都在上升，到底哪一個起決定性作用？我們采用因素分析法來看，即假設影響因素隻有一個，得出相應的變動情況。
和上面的分析一樣，總資産周轉率上升主要原因為：總資産的增長率不及營收的增長率。那還是和上文分析邏輯一樣，我們來找一找，究竟是哪項資産周轉變快了。
2011年到2014年，應收賬款周轉率由7.07下降到4.81；存貨周轉率由3.78上升到5.15；貨币資金周轉率由1.06上升到2.92。
可見，總資産周轉上升，主要受存貨周轉率和貨币資金周轉率影響。其中，貨币資金占總資産的比例在48%-65%，為主要原因。
而貨币資金周轉上升，主要是受2010年上市募資的影響，貨币資金周轉降至最低。而後，随着募資資金項目逐漸投産，其營收持續高速增長。2011年到2014年，其4年營收複合增速達48.78%，資産投入拉動營收效果好，導緻總資産周轉率上升。
另外，收入增速這麼快，也有其他的原因。
2011年，視頻監控巨頭為了提高市場集中度，打擊山寨産品，發動了價格戰，海康4路的DVR的價格由原來700多元降至不到300元，大華的同類DVR價格也下降至40%，正品降到“山寨價”，很多小企業生存困難。
經過這個步驟，海康威視收入4年番兩倍，全球市場也由2012年的8%上漲到16.3%，并在2012年，成為全球第一，并持續保持。
看到這裡，還沒有結束，上圖中還有一個細節，那就是應收賬款周轉率下降。也就意味着，對下遊放寬信用期。
為什麼這麼做？因為，在價格戰期間，适度放寬信用周期，可以助力企業搶占市場份額。
考慮到其下遊客戶的特殊性，即使放寬的信用周期，海康威視的應收賬款周轉速度也是行業第一，其應收賬款周轉天數最低，大約在100天左右。而同行業，基本都在100天以上。
這說明，海康威視對下遊的話語權，明顯領先同行。
海康威視的表現較為出色，存貨周轉天數最低，意味着其出貨速度明顯優于同行其他産業，且呈呈下降趨勢，說明企業出貨速度越來越快，最快67天就可以出貨。
在這一階段，随着上述搶占市場的情況，估值持續下降，PE從57倍一路下跌到19倍，以前複權來看，其股價從7.62元/股上漲到26.15元/股，漲幅243%。
這一階段的基本面複盤結束後，我們來看下一個重要階段。
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第三階段：喇叭口
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這一階段，企業的營收增速下滑，從2015年的46.6%下降到2017年的31.3%；淨利增速基本維持平穩，在25%-27%以内。
營收增速下滑，是因為 “十二五”計劃接近尾聲，安防産業的增速下滑，首次降到個位數。其次，海康威視也在這一階段，遭遇了“安全門”黑天鵝事件，對業績也有所沖擊。
2015年到2017年，其ROE分别為34.4%、34.1%、34.4%，基本平穩，其ROIC為31.4%、28.8%、28.3%。但兩者出現了喇叭缺口，這是為啥？
根據公式： ROIC=歸母淨利潤*2／(期初全部投入資本+期末全部投入資本)。其中：全部投入資本=股東權益(不含少數股東權益)+負債合計-無息流動負債-無息長期負債。
因此，ROIC和ROE出現差異，主要是因為有息負債的影響，一般就是借款和借債。
2015年到2017年，有息負債占總資産比，逐漸增加，且主要為應付債券引起。
2016年2月，其在愛爾蘭證券交易所上市交易，公開折價發行4億歐元債券（ 籌資29.54億元），債券期限3年，債券票面利率為1.25%，主要用于安防産業基地（生産工廠、倉儲物流中心）和互聯網視頻基地（主要是辦公樓），分别投入9.41億元和10億元。 （風險提示一）
其中，注意近三年的投入，主要是安防産業基地（桐廬）項目、互聯網安防産業基地項目和重慶制造基地，投資金額合計為41.6億元。
投了這麼多錢，這個基地到底是幹什麼的？
答案是：智能安防。
人工智能的三大支柱就是：大數據、算法和存儲。其中大量的數據是能實現人工智能的首要條件，而天然、無争議、大量的數據最好就是圖片、文字、語音。
視頻監控會産生海量的圖片信息，可以說是應用人工智能的天然領域。
不僅天然是好土壤，其後天政策環境也還不錯。
2015年，九部委下發《關于加強公共安全視頻監控建設聯網應用工作的若幹意見》，明确提出，到2020 年，基本實現“全域覆蓋、全網共享、全時可用、全程可控”的公共安全視頻監控建設聯網應用。重點公共區域視頻監控覆蓋率達到 100%，新建、改建高清攝像機比例達到 100%。
随着攝像頭越來越高清化，産生的數據就越龐大，安防與智能的結合需求大。
海康威視作為行業的龍頭，自然不會錯過行業的第一班車，率先提出“AI+安防 ”理念，率先在三大領域，布局人工智能産品。如，緻力于安全生活領域的 “深眸”、 “臉譜”、“神捕”系列、智能停車的智能泊車機器人以及 “阡陌”智能倉儲機器人。
海康威視還加大與技術大咖的合作。比如：
與最大的人工智能芯GPU生産商，英偉達，達成合作，聯合發布了基于深度學習技術的、從前端到後端全系列的智能安防産品；還與Intel旗下的Movidius合作，聯合推出搭載具有深度神經網絡處理能力Myriad 2 芯片的全局攝像機。
在本案基本面的這一階段，以前複權來看，其股價也從9.89一路上漲到43.79，漲幅為342%，PE也從17.2倍一路上漲到46.1倍。
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核心護城河
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答案是：技術。
視頻監控産品，本質是電子産品，屬于快速叠代的産品，每3-5年就得更新一次，要想持續走在競争對手前面，就得不斷投入，不斷呈現新的産品在大家的面前。
視頻監控的核心技術，是視頻編解碼技術。而視頻編碼技術主要依賴于視頻編碼标準的發展，而這個标準從最初的MPEG-4（1998年）→H.264（2003年）→H.265（2013年）。
标準的不斷進化，讓運動圖像壓縮技術不斷飛越，使得在低帶寬上也能提供高質量的圖像傳輸。比如：同樣的圖形質量下，比起H.264，H.265标準可以節省一半碼率、一半帶寬、一半存儲時間，但也對硬件要求更高。
所謂的碼率，是指數據傳輸時，單位時間傳送的數據位數。碼率越高，單位時間内取樣率越大，存儲時間就越短，精度越高，處理出來的文件接近原始文件，畫面細節豐富。
以1路攝像頭為例，2碼率的攝像頭，1天的錄像容量為21G，2TB所用錄像時間為87天，而4碼率的攝像頭1天的錄像容量為42G，2TB所用錄像時間為43天。
從研發投入占比來看，海康威視并不比行業高。但是，從研發投入的絕對金額上來看，海康威視排名第一。以2017年為例，海康威視研發投入的金額為31.94億元，是大華股份的178%、英飛拓的2601%、大立科技的6249%，處于絕對領先優勢。
再來看一看，各家的專利數量情況：
截至2017年，海康威視、大華股份、英飛拓、大立科技的專利數分别為2050、1428、309、61（件）。
研發投入大筆資金、擁有大量專利，那，有啥厲害的技術？
2003年，TU-T的VCEG（視頻編碼專家組）和ISO/IEC的MPEG（活動圖像編碼專家組）的聯合視頻組（JVT：joint video team）正式推出H.264。同年，海康基于H.264标準，推出自主研發的DS-400Hcard。
2013年，國際電聯（ITU）就正式批準通過了HEVC/H.265标準。第二年（2015年），海康威視正式推出自主研發的Smart265編碼技術，并推出基于H.265 IPC與球機全系列産品。
Smart265與H.265完全兼容，在同等圖像質量條件下，相比H.265至少降低30%數據量，相比H.264降低70%數據量，大大降低了傳輸和存儲成本。
除此之外，其還不斷研發視頻監控涉及的其他技術，如圖像處理、視音頻數據存儲、網絡傳輸和控制、專用集成電路、嵌入式系統開發等技術，并在次基礎上不斷推陳出新。
看了這麼多，還有一個重要因素不能忽視，那就是研發團隊的構成。
目前，海康威視的研發人員有13085名，占總人數達49.7%；大華擁有6267名，占總人數53.15%。在絕對數量上，海康力壓大華。
好，看到這裡，海康威視的優勢不用多說，不過，大家還需要思考：海康作為行業龍頭，其未來的成長空間有多大？
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安防行業
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安防産業是一個龐大的産業，2017年我國安防産業的市場規模達6578億元，5年複合增速達超15%。
上遊——為視頻算法提供商、集成電路芯片、CCD和CMOS傳感器等組件，最上遊的關鍵元件壁壘高，基本掌握在國外廠商手中，毛利在40%-60%之間。
視頻監控的集成電路芯片：主要有DSP（數字信号處理，高端應用）和 ASIC（專用集成電路，标準化應用）芯片。其中，高端芯片設計、制造主要掌握在TI（德州儀器） 、ADI、NXP、Techwell 等國外廠商；
感器組件（CCD和CMOS）：CCD組件價格高，但成像像素高、清晰度高、色彩還原系數高且技術生産工藝複雜。目前，主要企業有：索尼（市占率高達50%）、飛利浦和柯達；CMOS組件不如CCD，但價格低、功耗低，目前主要也由小部分企業生産，如Omnivision 、Aptina 、索尼、夏普、三星、東芝。
中遊——為前、後端監控設備、産品供應商，目前海康威視、大華股份等占據國内主導地位；
前端市場：包括攝像機、球機等，行業較分散，目前處于模拟攝像機向數字攝像機（核心技術DSP中的壓縮算法）和 IP攝像機過渡階段；
後端市場：集中度高，海康威視和浙江大華兩家公司占有 60% 以上市場份額，形成雙寡頭壟斷局面。
中遊代表企業，國外有：Honeywell、Bosch 、Tyco、Panasonic；國内有：海康威視、大華股份。
下遊——主要是系統集成商和工程商。
系統集成商：主要是為客戶提供“一站式”安防産品、搭建安防系統、并進行安裝、維護和運營等工作，主要分為專業系統集成商。
工程商：主要是項目建設商，競争格局非常分散，議價能力不強，處于産業鍊較弱環節。
代表企業：國外有安防巨頭GE、國内主要有清華同方、賽維智能等。
安防産品是一個大的賽道。從安防産品來看，主要包括視頻監控、安檢排爆、防盜報警、出入口控制和實體防護市場等。其中視頻監控占比最大，該比例約為50%，增速約為18.5%。
好，看完這個行業，接下來，要進入最重要的部分：估值。
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現金流貼現
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考慮到本案收入、利潤穩定，行業增長穩健，未來長遠前景确定性高。我們選擇絕對估值法（DCF現金流貼現），以及相對估值法（PE市盈率乘數法），來對海康威視進行估值的交叉驗證。
先來看現金流貼現。
第一步假設，未來增速。
我們從曆史增速、機構預測增速、内生增速幾個維度分析。
1） 曆史增速，這種方法适用于業績波動不大、能夠做持續經營假設的公司。從本案的曆史數據看，其2015年至2017年，3年營收複合增速為28.8%，淨利潤複合增速為26.3%。
值得注意的是，由于海康威視30%的收入屬于境外銷售，因此，受近期争議較大的中美貿易戰、以及關稅上漲的影響，其2018年前三季度的營收同比增速，分别為33.0%、22.4%、14.6%，逐漸下降。
綜上，考慮到海康威視的主要産品，雖上市時間較長，但不斷推出新産品，且得益于國内提出的“雪亮工程”和“天網工程”，仍高速增長。我們取其營收和淨利潤近3年複合增速的均值，為27.55%。
但考慮到受貿易戰影響，季度增速放緩，2018年前3季度營收增速的均值23%。因此，這裡取22%作為曆史增速。
2）行業增速。
海康威視屬于安防産業中的視頻監控産品類，全球安防行業近3年的增速在9%左右，中國安防行業增速也在9%，視頻監控的行業增速在12%，全球視頻監控增速在6%。
3）其他外部研究員分析
參考市場機構分析師的預測數據，2018年至2020年，營收增長預測增速分别為26.53%、27.68%、27.75%。
4）内生性增速
上述預測，都是基于外部數據，我們再通過内生數據來預測業績增速，用作輔助判斷。公式為：預期利潤增長率（内生增速）=資本報酬率（代表前期投資質量）*再投資率（再投資水平）。
資本報酬率，我們用ROE衡量，2013年-2017年ROE分别為30.9%、35.9%、34.4%、34.1%、34.4%，平均值為33.95%。
再投資率，等于“1-股利支付率”，2013年-2017年分别為67.25%、65.11%、51.47%、50.26%、50.98%，最後3年的再投資率的平均值為50.9%。
測算下來，其内生的預期利潤增長率約為17.28%。
綜上，行業增速（12%）、曆史增速（22%）、機構預測值（27%）、内生增速（18%）。因此，我們按照樂觀、保守算法，取增長率為22%、12%，進行現金流貼現估值。
第二步假設，現金流情況。
海康威視上市時間不長，經營活動現金流穩定增長，且季節性較強，通常一二季度現金流為負，但是到第三、四季度，現金流會暴漲。目前，2018年三季度經營活動現金流為26.46億元。如果按照曆史同比增速預測，2018年經營活動現金流約為80億元。那麼，自由現金流大約也在60億元左右。
這裡，我們保守估計，取2016、2017年（2015年受黑天鵝事件影響， 經營活動現金流增長不多）的自由現金流均值，為54億元。
第三步假設，貼現率WACC。
我們根據資本資産定價模型（CAPM），分别來計算股權成本和債權成本：
股權成本——無風險收益率Rf，取五年期國債收益率3.30%；β系數，我們通過線性回歸法，使用海康威視的證券投資回報率與上證綜合指數回報率，回歸估計得到，取值0.83；平均資本收益率Rm，我們取五年上證指數平均收益率，取值9.96%。因此，股權成本為8.83%。
稅後債務成本——分别取銀行短期利率4.35%，長期利率4.75%，債券調整系數為2，所得稅率取近三年平均實際稅率12.85%，計算可得到7.6%。
另外，股權比例為96.85%，債務比例為3.15%（短期債務比例為3.08%，長期債務比例為0.07%），因此，WACC可近似取值8.79%。
第四步，永續增長率。
考慮到安防行業長期前景穩定，隻要占據細分賽道，增速相對有保障，加之民用市場開啟，視頻監視增速相對穩定。故采取相對樂觀的永續增長組合：樂觀預估6%（GDP增速），保守預估3%（CPI增速）。
第五步，估值。
按照上面的增長率，樂觀值定為22%，保守值為12%，我們進一步将其發展階段分段，為“高速增長期——換擋增長期——穩定增長階段——永續增長階段”四個階段，并賦予不同的增速。
按照樂觀的增速——第一階段：高速增長階段，假設增速為A=22%，時間約為3年；第二階段：換擋增長期，增速降低到第一階段的60%*A，為13.2%，時間約為4年；第三個階段：穩定增長階段，增速為8.8%，時間為3年。之後，永續增長率定為6%。
所以，樂觀的數據假設組合為：增速22%、折現率8.79%、永續增長率6%。
按照保守的增速——第一階段：高速增長階段假設增速為A=12%，時間約為3年；第二階段：換擋增長期，增速降低到第一階段的60%*A，為7.2%，時間約為4年，第三個階段：穩定增長階段，增速為4.8%，時間為3年。之後，永續增長率定為3%（CPI的長期水平）。
所以，保守的數據假設組合：增速12%、折現率8.79%、永續增長3%。
我們按照上述參數，計算出企業價值大約在1518億元到4512億元，扣除其淨債務45億元，企業價值在1473億元到4467億元之間，對應2017年靜态市盈率為15倍至47倍之間。
不過，估值方面，盡管絕對估值法是最為科學的估值體系，但如果僅僅使用一種估值方式，仍然靠譜程度有限。多種估值邏輯互相印證，才能得出更靠譜的答案。
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相對估值法
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接下來，我們采用PE市盈率法，對企業的估值進行補充，交叉驗證。
海康威視，2018年前三季度，其營收同比增速為33.0%、22.4%、14.6%，三季度的業績增速較上年有所下降，因此，預計其第四季度增速維持15%。
截至2018年第三季度，其營收338億元，根據上面預測，我們預計其第四季度的營收為129.7億元，全年營收為467.77億元。
另外，由于近三年來，平均淨利率水平約為21.8%，最新一期三季報的銷售淨利潤率為21.74%。由此預測2018年淨利潤約為101.69億元。
接着，找可比公司的曆史PE估值區間：
大華股份：曆史PE在21-46倍區間；
海康威視：曆史PE在20-40倍區間；
大立科技：曆史PE在58-127倍區間；
英飛拓：曆史PE不可取，存在虧損年份；
其中，大立科技的銷售淨利率在10%，淨資産收益率在3.4%左右，因此導緻PE較高，與海康威視和大華股份不存在可比性。
從曆史區間來看，兩者的估值走勢一緻，最近兩者都在下降，而海康位居行業第一，其PE仍高于大華股份的PE。
另外，鑒于考慮到海康威視的ROIC約在28%至30%左右，因此，預估合理PE約在20-40倍之間。計算出，這種估值方式下，合理估值約為2033億元到4067億元。
最後，綜合上述兩種方式，得到合理估值區間在2000億至4000億元之間，對應的PE如果在20倍以下，安全邊際高，而如果估值上升至40倍以上，則安全邊際相對較低。
目前，海康威視的市值為2547億元，PE-TTM為23.9倍，處于合理估值區間。
不過，看到這裡，一切都還沒有結束。關于海康威視的曆史PE，優塾團隊有幾點思考：
1）其PE在2010年上市當年，最高飙至56倍，而同期ROIC隻有28%，那麼，市場預期為什麼這麼高漲？2010年峰值之後，PE一路下殺，又是為什麼？
2）作為行業龍頭股，為什麼投資回報率保持在30%左右，但是PE的估值區間卻比較低（在17到40倍左右），再比如格力電器，ROIC在20%—26%，對應曆史PE卻在8倍-15倍，而其他地位類似的行業龍頭股PE區間卻較高（比如恒瑞，ROIC為21%—24%，對應曆史PE在30倍-70倍；海天味業ROIC為30%—32%，對應曆史PE在30倍-60倍區間）。
都是行業巨頭，為什麼PE區間和ROIC水平會有這麼大的差異，為什麼？
3）作為行業老大，海康的PE竟然連續多年低于行業老二，直到2016年末才反超，這又是為啥？
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優塾團隊的幾點思考
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對于第一個問題，上市後PE一路下殺：
視頻監控電子由一個更叠器，每3-5年就會更叠一次。2010年，剛好是一個“以新換舊”的時代，安防行業業進入網絡高清化的元年，“網絡化”、“智能化”、“高清化”、“物聯網”等概念炒的火熱。
同時，由于我大A最喜歡炒作類似的概念股，因而市場瘋狂之際，上市時自然會給出高估值（就像很多美股、港股獨角獸那樣），但是，上市後，過高的PE最終還是會進入深度回調，海康威視自50倍的上市高PE以來，回調了近四年，才調整到合理低位（18倍左右）。
這種概念股、高科技、高估值的情況并不是個案。對比美國的兩個科技概念股alphabet（谷歌）、Facebook來看：
alphabet（谷歌）——經曆了上市估值高，上市當年ROIC隻有15%，次年為23%。而PE最高為76.5倍，溢價顯著。後逐年下跌到18.26倍（也受2008年金融危機的影響）。
而Facebook的估值變化，也是十分魔性。
Facebook——2012年上市，上市當年ROIC隻有0.53%，PE則高達108%。而後，随着盈利能力不斷增強，ROIC增長至10-20%的水平，期間，其PE從2013年的最高值2000多倍，然後PE年年回調，至今已經回歸到了20倍左右。（你看，正如我們在老闆電器這篇報告中分析的，理性隻會遲到，但從來都不缺席）
雖然，海康威視并非像谷歌、Facebook的互聯網概念，但背後的邏輯是一緻的。由于外部市場高度看好，所以，這一階段，概念勝過盈利，PE估值區間脫離ROE水平很遠。然後，伴随着企業盈利水平的提升，投入資本回報率水平趨于穩定，市場趨于理性，PE也逐漸回歸至合理水平。
對于第二個問題，都是行業巨頭，可為何格力電器、海康威視、恒瑞醫藥、海天味業的估值區間有明顯差異？為什麼投入資本回報率都差不多，但PE區間卻差異如此之大？
海康威視，ROIC穩定在30倍左右，但是PE區間，隻有18倍-46倍。
對比海天味業，近三年ROIC平均值為30.3%，而其PE區間，最低為29倍，最高達到57倍。
對比恒瑞醫藥，近三年ROIC平均值為21.25%，而其PE區間，最低也有35倍，最高高達82倍。
注意，海天味業、恒瑞醫藥，它們的PE區間相比ROIC，都較高。但是，海康威視的PE，卻會在ROIC的基礎上，往下浮動50%。
更有意思的是，格力電器，近三年ROIC平均值為22.7%，而其PE區間卻在7倍至15倍之間，PE區間比海康威視更低。
而醫療器械領域的龍頭樂普醫療，近三年ROIC平均值為10%，但PE區間卻高達60倍左右，還要顯著高于前面幾家巨頭。
優塾團隊經過内部讨論，認為，可能的原因有以下幾點：
1）消費頻次的差異：海天味業的醬油，其産品消費頻次極高，而格力電器，一台空調的生命周期在8-10年，更換頻次極低，導緻市場對于耐用品的業績增長空間設限，而對高頻快消品的預期更樂觀。因而給耐用品消費估值區間（格力、海康），要低于高消費頻次商品的估值區間（海天、恒瑞、茅台）。
2）成長型和成熟型階段的差異：同樣是耐用品，但是成熟型的格力電器，其估值就低于成長型的歐派家居等，說明增速對PE有明顯的拉動作用。
3）并購裝入資産預期強烈程度的差異：擁有并購預期的樂普醫療，其估值明顯高于其他無并購預期的醫藥公司，比如濟川藥業、信立泰，甚至是恒瑞醫藥。
至于第三個問題，海康的估值在很長一段時間都不如大華，我們暫時未能找到有邏輯閉環的理由，不過，如果關注一下這兩個風險點，可能能有所理解：
風險點1） 賬面上那麼多錢，為啥還要跑到愛爾蘭發債，而且，國外發債拿來的籌資卻用于國内項目建設，到底為啥？——并且，因為海外籌資面臨不确定的彙兌風險，導緻其2016年産生了彙兌收益3.01億元，卻在2017年産生了大額的彙兌損失，約6.85億元。
風險點2） 錢很多，但為啥不買理财産品？——如果有一句話來形容海康威視，“窮的隻剩下錢”非常合适，目前其賬面貨币資金164億元。但是，讓人疑惑的是，其資金利用率很低，并沒有用來購買理财産品，投資收益很少。
風險點3） 大家應該都能看到，海康的應收賬款占比在放大，怎麼回事？——如果僅僅從财務分析來看，此處确實是一個風險點。不過，我們綜合其應收放大、應付放大的情況來看，認為，這更可能是其經營策略的一部分。這邏輯，有點類似于之前我們分析過的甯德時代，财務數據單獨拆分開來看，似乎有風險，但如果多個細節綜合起來考慮，卻發現：更大的可能性，是企業頂層戰略導緻，在戰争局部放棄一城一地，但從大局看，卻是為了長遠的利益。本案，就是這樣，看似應收在放大、産業鍊話語權在放開，但卻可能是為了在安防網絡化的大趨勢下，進一步掃除競争對手、提高市場集中度的行為。短期犧牲一部分财務數據，從而占領更大的份額。從這個角度來看，本案的目标已經完全不是國内第一，而是更長遠的看，在全球安防領域乃至人工智能領域，成為像微軟這樣的基礎設施服務商。盡管短期考慮貿易摩擦因素，業績會受影響，但從長遠看，在人工智能時代，海康的這個目标，實現概率很大。
以上兩個問題，如果有機會面見管理層，将是我們會重點提出的問題。如果你也對以上問題有思考，也歡迎在留言區提出，和業内朋友們一起讨論。
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注：本案例研究數據，由東方财富Choice數據提供支持，特此鳴謝。
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除了這個案例，
你還需要學習的......
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作為IPO領域獨立投研機構，優塾投研團隊認為，公司研究能力、财務分析能力、行業研判能力，是每位金融人都需要終生研究的技藝。無論你在一級市場，還是二級市場，隻有掌握這幾大技能，才能在激烈的競争中安身立命。